國金證券：美聯儲利率回歸正常化，加息進入“深水區”

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2022-12-15 11:50

　　報告要點

　　事件：北京時間12月15日凌晨，聯邦公開市場委員會（FOMC）公佈了2022年第8次例會決議、實施細則，召開新聞發佈會。美聯儲主席鮑威爾對本次會議決議作進一步闡釋，並回答了記者的提問。

　　本次會議決議及其背後的思考。

　　12月例會決定加息50bp，聯邦基金利率目標區間升至【4.25-4.5%】，與市場預期保持一致。議息決議發佈後，標普500指數明顯回撤，VIX波動率跳升，2年期和10年美債利率同步跳升後快速回落，反映市場風險厭惡情緒和衰退預期強化。

　　會議聲明中關於基本面、通脹和就業的表述與11月完全一致。在新聞發佈會中，針對11月CPI通脹超預期下降，鮑威爾表示歡迎，但強調需要“更多證據表明通脹的下行是持續的”；關於金融條件的收緊，鮑威爾強調這主要抗通脹政策的副作用，主要局限於利率敏感性部門，以安撫市場的情緒，降低波動。

　　12月經濟預測摘要及其隱含的信息。

　　12月預測摘要將2022年實際GDP增速從0.2%提高到0.5%，但下調了2023和2024年增速預期，前者從1.2%大幅下調到0.5%，後者從1.7%小幅下調到1.6%。說明，FOMC對經濟增速的擔憂從2023年開始顯現，認為經濟直到2025年才會回到潛在增速水平。

　　失業率是實際GDP增速的“鏡子”，兩者反映的信息是對稱的。FOMC將2022年失業率預測從3.8%小幅下調至3.7%，而將2023和2024年從4.4%提高到4.6%，將2025年從4.3%提高到4.5%。

　　進一步抬升了整體PCE和核心PCE通脹的曲線，但不改變“前高後低”的期限結構。核心通脹下行斜率較小，2023年中位數預測從3.1%提高到3.5%。

　　綜合而言，FOMC對2023年美國宏觀經濟的看法整體上仍處於“滯脹”象限，但相比2022年，“滯”有所增強，“脹”有所緩解。對應地，參會者進一步提升了2023年的利率中樞水平，從9月的4.6%提高到了5.1%。這就是終點利率水平，對應的聯邦基金利率的目標區間為【5.0-5.25%】，說明2023年還有75bp的加息空間。從分佈上看，參會者對5.1%的利率水平意見較為一致。所以，基準預測是2023年2月加息50bp，3月加息25bp。基本符合市場預期（CME Fed Watch）。

　　聯邦基金利率已經回歸正常水平，未來更需要美聯儲在“緊縮不足”和“緊縮過度”之間取得平衡。在未來一段時間內，物價下降得多快，就需要多關註美國經濟基本面的信息，因為通脹下降的斜率約等於總需求下降的斜率。前者有助於抬升風險偏好，後者卻會壓制企業盈利（EPS）。所以我們認為，與10月以來的交易邏輯不同的是，未來成長或跑贏周期價值。

　　1、議息會議的決定及其背後的思考

　　12月例會決定加息50bp，聯邦基金利率目標區間升至【4.25-4.5%】，與市場預期一致。12月會議聲明關於宏觀經濟運行、前瞻指引等方面表述與11月會議保持一致。聲明認為，家庭支出和工業生產保持“溫和增長”；通脹“仍然很高”，漲價壓力來自包括食品和能源在內的廣泛的商品或服務，原因依然強調與疫情引起的供求失衡，以及俄烏衝突的邊際影響。雖然能源價格同比自6月觸頂後持續回落，但在11月的CPI數據中，能源同比增速（13%）較歷史依然處較高分位數位置，且高於食品價格同比增速（10.7%）。

　　圖表1：FOMC議息會議聲明比較（6-12月）

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　　資料來源：Fed，國金證券(行情600109,診股)研究所

　　在新聞發佈會中，鮑威爾對基本面、勞動力市場、通貨膨脹和金融條件做了進一步闡述，強調需要更多證據以考察通脹下行的持續性。經濟增速相比2021年的高增長繼續放緩，支出和生產溫和增長，住房部門明顯走弱，企業固定資產投資也面臨壓力；即使如此，由於勞動力市場依然處於供不應求的結構性失衡狀態，就業增速依然穩健，主要原因仍在於供給不足，體現在勞動參與率至今仍為回升到疫情前的水平；通脹方面，針對11月CPI通脹超預期下降，鮑威爾表示歡迎，但強調需要“更多證據表明通脹的下行是持續的”；金融條件明顯收緊，但強調這主要抗通脹政策的副作用，主要局限於利率敏感性部門，以安撫市場的情緒。

　　2、經濟預測摘要及其隱含的信息

　　FOMC每年會發佈4次經濟預測摘要（SEP），分別對應著季末的例會。值得註意的是，SEP是一種“有條件預測”，即當宏觀經濟在預測的軌道上運行時，“合宜的政策利率”是多少，並不代表實際的路徑。但它可以提供一個參照系，例如當未來實際的通脹率低於預期、實際失業率高於預期，或經濟增速弱於預期時，合宜的政策利率可能會調整到什麼水平——預測摘要提供了一個中樞。

　　FOMC對經濟增速的擔憂從2023年開始顯現，認為經濟直到2025年才會回到潛在增速水平。與9月相比，12月預測將2022年實際GDP增速從0.2%提高到0.5%，但下調了2023和2024年增速預期，前者從1.2%大幅下調到0.5%，後者從1.7%小幅下調到1.6%。2025年增速和長期增速（即自然增長率）保持不變。這說明，在美國經濟複蘇的內生動能不斷消退、全球總需求下滑，以及緊縮的貨幣政策的累計效應和滯後效應逐步顯現的情況下，美聯儲比較擔心2023年的經濟。這是維持物價穩定必要的代價，也體現了美聯儲抗通脹的決心。

　　失業率是實際GDP增速的“鏡子”，兩者反映的信息是對稱的。FOMC將2022年失業率預測從3.8%小幅下調至3.7%，而將2023和2024年從4.4%提高到4.6%，將2025年從4.3%提高到4.5%。長期水平維持在4%。截止到2022年底，美國勞動力市場供不應求的矛盾仍為明顯緩解，工資增速雖然高點已過，但仍明顯高於疫情之前的水平，支撐著非住房類核心服務的通脹。抬高失業率預測的中樞，使短期失業率超過長期水平（即自然失業率），也反映出美聯儲提高了對失業率上行的容忍度。

　　12月預測進一步抬升了整體PCE和核心PCE通脹的曲線，但不改變“前高後低”的期限結構。核心通脹下行斜率較小，2023年中位數預測從3.1%提高到3.5%。2022年PCE通脹從9月的5.4%上升到5.6%，比10月PCE同比增速低0.4個百分點（6%），表明FOMC認為年內通脹會繼續下行，也符合市場一致預期。2023年、2024年和2025年PCE預測的中值分別為3.1%、2.5%和2.1%，較9月預測分別提高了0.3、0.2和0.1個百分點。長期預測維持在2%目標水平。核心PCE通脹的預測路徑也有所抬升，其下降的斜率明顯小於整體PCE，2023年中樞從9月的3.1%上升到了3.5%。

　　所以，FOMC對 2023年美國宏觀經濟的看法整體上仍處於 “滯脹”象限但相比 2022年，“滯”有所增強，“脹”有所緩解。根據預測，直到 2023年底，核心PCE通脹仍明顯高於2%，而失業率只是略微超過4%，所以維護物價穩定依然是2023年美聯儲政策的主要矛盾。對應地，11月例會強調的進一步抬升聯邦基金利率路徑，主要指的是2023年的利率水平，從9月的4.6%提高到了5.1%。這就是終點利率水平，對應的聯邦基金利率的目標區間為【5.0-5.25%】，說明明年還有75bp的加息空間。從分佈上看，參會者對5.1%的利率水平意見較為一致。所以，基準預測是2023年2月加息50bp，3月加息25bp。基本符合市場預期（CME Fed Watch）。

　　3、2023年美聯儲貨幣政策展望及其資產配置含義

　　預測摘要關於終點利率水平的預測是靜態的，應根據實際經濟運行動態調整。

　　截止到2022年底，經過全年8次連續、大幅度地加息，聯邦基金利率已經回到正常化水平。決定聯邦基金利率中樞水平的兩個變量是失業缺口（實際失業率-自然失業率）和通脹缺口（實際通脹率-目標通脹率），所以，“泰勒規則”隱含的利率依然可以為“合宜的利率水平”提供一個參照。1993年的原始“泰勒規則”從本世紀初葉開始解釋力明顯下降，2008年金融危機之後，FOMC成員或美聯儲員工通過微調解釋變量或重新定義利率規則，提高了“泰勒規則”的擬合度。我們團隊也擬合了一條“新泰勒規則”。比較而言，“新泰勒規則”能較好地擬合2015-2019年聯邦基金利率的走勢。

　　截止到11月底，“新泰勒規則”隱含的聯邦基金利率水平為4.34%，相比10月底（4.72%）下調了38bp，與本次加息後聯邦基金利率的中樞基本匹配。故可以說，聯邦基金利率已經回到“正常化”水平。當然，這並非說加息進程已經結束了，因為美聯儲當前追求的是“充分緊縮”的貨幣政策。2023年繼續加息，或在下次例會前經濟走弱，美聯儲貨幣政策都將進入“充分緊縮”區間。如果美聯儲過多地關註勞動力市場及其隱含的通脹壓力，而忽視了經濟正在步入準衰退區間的信號（11月ISM製造業PMI為49，首次跌入枯榮線），那麼很可能再次犯錯，如同2021年“臨時通脹謬誤”一樣。美聯儲顯然不希望人為地製造一場衰退來壓制通脹，因為“硬著陸”並不不可避免，但這要求美聯儲在“緊縮不足”和“緊縮過度”之間取得平衡，並果斷地轉變政策立場。

　　整個2022-2023年，在政策立場和力度上，美聯儲都需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，政策目標是以最小的就業損失為代價壓制通貨膨脹，主要和次要目標隨著時間的推移而切換。

　　2022年上半年，經濟內生動能強勁，就業市場穩健，俄烏衝突帶來的能源和食品的供給衝擊，遏制通脹是美聯儲的唯一目標，緊縮不足是矛盾的主要方面。下半年，美聯儲開始關註在雙重使命間取得平衡，但並不改變矛盾的主次關係。例如，在7月會議紀要中，FOMC首次提到了“緊縮過度”的風險，稱已經觀察到前期加息對利率敏感部門（如房地產、汽車、耐用品消費等）的緊縮效應，還將擴展到更廣泛的經濟中。在展望未來的政策時，FOMC確實有考慮在未來某個時點放慢加息的節奏，併在利率上升到合宜位置後保持一段時間，觀察通脹是否在收斂到2%的目標水平。有些分析認為這是美聯儲釋放的“鴿派”信號。在當時的評論文章中，我們就強調，主要矛盾仍是“緊縮不足”，次要矛盾才是“緊縮過度”。

　　今年4季度開始，需求側因素重新在美國通脹中占主導地位。在大宗商品價格下行和總需求持續走弱的“順風”下，美聯儲加息的累積效應和滯後效應還會體現在更廣泛的商品或服務價格上。當前，引導通脹下行的因素是食品以外的幾乎所有的商品，核心服務通脹仍在創新高，這又源於住所出租價格通脹——本質上是一種統計上的滯後性。明年上半年，隨著租金通脹拐點的到來，核心服務通脹的拐點也將出現。綜合而言，在未來一段時間內，物價下降得多快，就需要多關註美國經濟基本面的信息，因為通脹下降的斜率約等於總需求下降的斜率。前者有助於抬升風險偏好，後者卻會壓制企業盈利（EPS）。所以我們認為，與10月以來的交易邏輯不同的是，成長或跑贏周期價值。