日本央行操作六問

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  • 2022-12-26 12:09

  文|招商宏觀張靜靜團隊

  核心觀點

  12月20日日本央行超預期上調10年期國債收益率上限至0.50%(此前0.25%)。我們認為理解日本央行本次操作需要回答如下六個問題:

  第一問:為何3月日元大幅貶值?俄烏衝突、中國疫情、聯儲加息。

  第二問:為何日本央行一直未加息?經濟尚未複原,財政壓力較大。

  第三問:本次操作是否臨時起意?超低利率與YCC令金融體系脆弱,日本央行只是在等待轉向時機。

  第四問:日本央行為何選擇當下上調10Y日債收益率上限?美聯儲加息與中國防疫雙拐點。

  第五問:日本央行上調10Y日債收益率上限對全球資本市場有何影響?單一因素影響有限。

  第六問:全球資本市場是否已經進入安全區間?仍需警惕全球出現流動性危機。

  正文

  一、為何3月日元大幅貶值?俄烏衝突、中國疫情、聯儲加息

  今年3月美元兌日元結束5個月盤整期向上突破,3月、5月、9月、10月相繼升破120、130、140及150。我們認為3月日元突然大幅貶值背後有三個原因:俄烏衝突、中國疫情以及美聯儲加息。

  美元指數由歐元、日元等6種貨幣構成,其中,歐元與日元占比分別為57.6%及13.6%。理論上,日元相對美元貶值可由日元弱勢、美元強勢或者歐元貶值反向推升美元引發。1)始於2月底的俄烏衝突對歐洲經濟產生掣肘,引發歐系貨幣貶值,助推美元升值。2)3月起的疫情一方面導致中國經濟驟降,日本出口增速下滑;另一方面中國防疫收緊階段約束了日本出入境恢復程度。上述因素共同導致日本貿易逆差形勢加劇,令日元趨弱。3)3月起美聯儲開啟提速加息模式,助長美元指數。

  

  

  二、為何日本央行一直未加息?經濟尚未複原,財政壓力較大

  去年12月英國央行就率先加息、今年3月美聯儲開始加息,7月歐洲央行也跟上了大家的加息步伐,唯獨日本央行一直定力十足、容忍匯率貶值和通脹走高,始終堅持寬貨幣。為什麼?因為財政壓力過大。如圖5-6所示,無論以美元計價還是本幣計價日本經濟始終未恢復至疫前水平,與此同時,2022年6月日本政府杠桿率高達233.6%。如圖8所示,2019-2021年日本名義GDP增速與日本國債利息支出占名義GDP之比的差值為-2.3%,說明日本處於“入不敷出”的狀態。經濟尚未複原、財政壓力過大,日本央行只能保持定力、暫時維持寬貨幣政策。

  

  

  

  三、超低利率與YCC令金融體系脆弱,日本央行只是在等待轉向時機

  2016年1月日本央行加入歐洲的負利率陣營,亦將基準利率調降至負值水平,隨後日本央行實施了收益率曲線管理(YCC)政策並將10年期日債收益率目標定在0%。隨後幾年全球通脹中樞偏低,美聯儲加息幅度有限,歐洲也始終跟日本處於同一負利率陣營,全球無風險利率保持低位。但疫情改變了這一切。去年下半年以來全球通脹中樞上移、各經濟體紛紛加入加息行列,無風險利率普遍上移過程,令日本的YCC政策顯得格格不入。

  此外,2012年11月安倍上臺後BOJ的QQE政策令日本央行不斷增持日本國債,直至今年10月日本央行持有日債占比已經高達52.3%。BOJ不斷增持日債的結果是日本金融機構“無債可買”、“無利可圖”,只能提高風險偏好轉向股票市場以及“出海”尋求高收益資產。這又導致日本金融市場更易受到外部影響。今年6月10日,因美國5月通脹數據超預期,市場突然Price-in更多的6月加息預期,導致6月15日日債期貨盤中兩次熔斷就是外部衝擊的體現。

  總言之,全球通脹與無風險利率中樞整體上移的背景下,超低利率與YCC勢必導致日本金融市場脆弱、波動加劇,日本央行必須擇機調整解除YCC、結束負利率。

  

  

  四、BOJ上調10Y日債收益率上限的時機:美聯儲加息與中國防疫雙拐點

  我們在前文提到 3 月日元進入貶值趨勢的背景:俄烏衝突、中國疫情與美聯儲加息。進入四季度俄烏衝突似乎已經不再是市場的關註點。 11 月以來中國防疫政策優化, 2023 年經濟增長大概率顯著好於 2022 年,為日本出口提供了保障,一旦中國出入境政策也隨著群體免疫的實現而進行調整,那麼日本經濟亦將被盤活。此外, 12 月議息會議美聯儲落地了 50BP 的加息靴子,為今年首次降幅加息,可被視為美聯儲貨幣政策二階導拐點。此外,明年春天美聯儲結束加息可期。

  換言之,目前看中國經濟回暖、日本經濟亦將被盤活,日本政府杠桿率有望觸頂,明年經濟增長亦允許國債利息支出增加,經濟形勢允許BOJ上調無風險利率。美債收益率與美元指數大概率同步見頂,此時上調無風險利率之於匯率是順勢而為、之於日債亦無收益率大幅走高的風險。我們認為日本央行恰是選擇了這樣的時機上調10年期日債收益率上限。

  而這一舉動也為日後結束負利率奠定了基礎。

  五、BOJ上調10Y日債收益率上限對全球資本市場有何影響?

  12月20日,日本央行上調10年期日債收益率上限至0.50%(此前為0.25%)實屬超出市場預期,當日日本股債重挫、匯率大幅升值,但從美股大漲可以看出海外市場並未將此舉解讀為重大利空。2014-2016年因歐日央行與美聯儲反向操作曾導致全球盛行跨境息差交易,疫後這一策略大概率也曾被青睞。但4月以來由於美元拆借利率飆升導致美日10年期國債收益率的凈利差快速收斂,目前已經深度轉負,因此過去三個季度該交易規模大概率顯著收斂。結合圖12來看,與10年期美債相比,持有離岸美元更有吸引力。

  如圖13所示,日本持有美國資產約為2.2萬億美元,結合表2可知其中62.5%為美國長債,且若跨境套息交易規模有限,那麼日本持有的美債或以配置盤為主。日本持有美國以外的資產規模不大。此外,由於日本政府杠桿率仍高,因此我們有理由相信日本日後的加息操作也應是小步慢走。整體來看,無論是日本央行本次上調10年期日債收益率上限亦或是將來真正的加息操作對全球資本市場影響或有限。

  

  

  

  六、全球已從“變局”轉向“破局”;但短期擾動不應小覷

  我們在10月12日報告《海外距離流動性危機有多遠?》中指出歷次美債曲線倒掛後的4-20個月內均發生了流動性危機。之所以美債曲線倒掛後容易發生流動性危機,是因為美債曲線倒掛往往對應著美國乃至全球經濟的晚周期,“三高”特征顯現:高杠桿率、高資產價格以及高資金成本。一旦出現黑天鵝事件或者經濟數據驟降,資產價格下挫並引發去杠桿就將發生流動性危機。

  今年4月初美債曲線首度倒掛,至今已有8個多月。儘管6月中旬與9月下旬出現過流動性風險,但均達不到流動性危機的程度。只要美聯儲尚未結束加息並仍在縮表,全球流動性就面臨收縮壓力,此時全球資本市場仍然脆弱。日本央行的意外之舉雖無殺傷力,但若類似的突發事件接二連三,也不排除成為流動性危機的導火索。

  

  風險提示:

  日本經濟與通脹形勢超預期;日本央行貨幣政策超預期;全球流動性環境超預期。

  以上內容來自於2022年12月22 日的《日本央行操作六問》報 告,報告作者張靜靜

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