趙偉:繁榮的頂點?美國庫存周期,拐點或現

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  • 2022-08-03 15:10

  庫存周期向來是經濟周期運行的加強項,經歷持續近1年的快速補庫之後,美國私人部門庫存已升至歷史高位。訂單持續走弱的背景下,庫存周期拐點或現。

  疫情期間,美國庫存周期的“異化”?不同環節,庫存行為顯著分化

  美國的私人庫存行為滯後於需求而周期往複,是經濟周期波動的加強項。美國GDP構成中,私人消費、投資占比分別約為7成、2成。相比而言,私人消費更像經濟運行的“壓艙石”、波動較小,私人投資往往是波動的重要貢獻,其中庫存的周期波動為甚。私人庫存主要包括製造商、批發商、零售商三大環節,比例約為4:3:3。PMI新訂單指數是庫存較好的領先指標,一般領先2-4個季度。

  不同以往,美國本輪庫存周期明顯“異化”:補庫節奏有異,實際、名義庫存背離,結構大幅分化。疫情衝擊下,庫存增速低位盤整的時間超出過往;伴隨疫情影響的逐步減弱,2021年下半年以來美國進入快速補庫階段。以往周期中,實際、名義庫存走勢基本趨同,且分項的“步調”也基本一致。但本輪周期中,美國名義、實際庫存走勢背離,且製造商、批發商、零售商的庫存行為明顯分化。

  美國庫存周期“異化”的背後?疫後大通脹、供應鏈衝擊等

  四十年一遇的全球大通脹,導致美國名義庫存增速的異常高企。美國本輪名義庫存同比增速持續攀升至17.7%,不斷創下歷史新高,背後的物價貢獻不容忽視,相關PPI同比增速也高達15%。跟以往通脹不同的是,本輪大通脹的背後,放水節奏更為突然;能源供給受限問題長期化;持續數十年的溫和通脹環境,使得政策應對普遍“慢了一拍”。以上種種因素,使得本輪通脹的持續性超出預期。

  供應鏈衝擊等,也是導致美國庫存周期“異化”、不同環節庫存行為顯著分化的重要原因。疫後美國生產修複慢、需求修複快;為滿足強勁的內需,疫後商品貿易逆差快速走擴、連續多月高於1000億美元,因此批發、零售等流通環節補庫較為順利。但是,本土生產為主,或無法通過進口有效滿足的板塊,庫存行為也受到相應抑制。此外,庫存“異化”,也與預期擾動下的“牛鞭效應”有關。

  美國庫存周期如何演繹?周期拐點或現,或成步入“衰退”又一助力

  需求見頂下,渠道商補庫逆轉在即,製造商或繼續補庫、但彈性有限。新訂單指數已連續回落3個季度,6月已跌破50%的枯榮線。年初刺激退潮及加息周期的背景下,商品消費降溫也已有段時間,意味著批發、零售庫存周期逆轉在即,拖累經濟未來表現。目前,生產行為的修複滯後於需求,仍處於擴張區間,考慮到庫存水平仍處於歷史低位,製造商庫存或繼續回補,但支持力度或相對有限。

  美國本輪庫存周期的拐點或現,未來或成步入“衰退”又一助力。以往庫存集中回補一般持續約4-5個季度,本輪迴補自去年中以來持續近1年,且處於歷史絕對高位;結合新訂單指數等領先指標看,庫存周期轉向的概率明顯上升。2季度私人庫存對GDP環比拖累超2個百分點,會否是拖累的開始,值得關註。

  風險提示:美聯儲加息持續性不達預期。

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