導讀
美國1月CPI數據顯示通脹仍具有較強粘性，尤其是在核心服務領域。往後看，美國通脹下行趨勢雖然已經基本確立，但下行斜率成為了市場關註的焦點，若勞動力市場仍然維持較為緊張的狀況，則與工資密切相關的核心服務通脹仍將維持高位，使得通脹下行斜率緩慢，單月甚至有反覆的可能，增大聯儲持續偏鷹的可能。
摘要
1. 數據：美國1月CPI同比6.4%，預期6.2%。核心CPI同比5.6%，預期5.5%。CPI環比0.5%，預期0.5%，核心CPI環比0.4%，預期0.4%。
2. 環比分項來看，核心商品由負轉正，包括房租在內的核心服務通脹仍有較強粘性：房租環比漲幅小幅收窄，有觸頂跡象，但整體仍處於較高水平，粘性仍然較強。剔除房租後的核心服務通脹環比持平，除醫療服務環比漲幅收窄外，其他主要分項，如交通運輸服務、娛樂服務、教育通信服務和其他個人服務等分項，環比漲幅均有所擴大，顯示在勞動力市場緊張的背景下，與工資密切相關的核心服務價格仍然有較大的通脹壓力。核心商品。
3. 美國通脹下行趨勢確立，但焦點在下行斜率，若勞動力市場仍然維持較為緊張的狀況，則與工資密切相關的核心服務通脹仍將維持高位，使得通脹下行斜率緩慢，單月甚至有反覆的可能。當前市場對於通脹的交易，已經由2022年底的交易通脹趨勢的反轉，轉變為交易通脹下行的斜率，尤其是在美國當前勞動力市場仍然較為緊張的狀態下，市場擔憂緊張的勞動力市場，使得後續工資下行斜率可能較緩，帶動與工資密切相關的核心通脹下行斜率偏緩。同時就業與通脹，又是美聯儲決定終點利率、高利率持續時間以及降息的兩大主要因素。
4. 我們將美國核心CPI進行拆分，其中剔除房租後的核心服務通脹，將成為後續通脹降至聯儲目標值的主要障礙。三項分別為：核心商品（占比21%）、房租（占比34%）和剔除房租後的其他核心服務（占比24%），其中核心商品價格在企業主動去庫的背景下，預計後續仍將繼續維持低位，但跌幅可能會有所收窄；房租當前基本已經觸頂回落，從領先指標來看，後續房租將成為通脹回落的主要拉動力量之一，但回落速度可能相對較緩；剔除房租之後的其他核心服務，與勞動力市場和工資密切相關，在當前勞動力市場仍然較為緊張的背景下，預計後續下行斜率將較為緩慢，成為通脹降至聯儲目標值的主要障礙。
5. CPI權重的調整將放緩近期CPI下行斜率，但可能會加快後續CPI下行速度。雖然從整體上來看，CPI權重調整對CPI的影響相對較小，不影響下行趨勢，但可能還是會在一定程度影響CPI的下行斜率。權重調整後，2022年四季度的CPI下行速度被進一步放緩，展望後續，權重的調整近期將進一步放緩CPI下行速度，但二三季度可能會加快CPI 下行速度。
6. 對於美聯儲而言，Higher for Longer的可能性進一步提升。1月非農就業數據的大超預期，以及CPI數據顯示的高粘性，進一步增大了美聯儲在降低通脹方面的阻礙，為了給勞動力市場進一步降溫，美聯儲進一步加息的概率繼續提升，同時年內降息的概率也進一步下降。
7. 風險提示：海外經濟走弱幅度超預期；聯儲鷹派超預期。
目錄
正文
1. 美國1月CPI顯示通脹高粘性
數據：美國1月CPI同比6.4%，預期6.2%，前值6.5%。核心CPI同比5.6%，預期5.5%，前值5.7%。CPI環比0.5%，預期0.5%，前值-0.1%，核心CPI環比0.4%，預期0.4%，前值0.3%。
環比分項來看，核心商品由負轉正，包括房租在內的核心服務通脹仍有較強粘性：
（1）房租（0.7%，前值0.8%）：環比漲幅小幅收窄，有觸頂跡象，但整體仍處於較高水平，粘性仍然較強。其中主要居所租金和業主等價租金均回落0.1個百分點至0.7%，但外出住宿價格環比漲幅小幅擴大。從領先指標來看，房租後續並不具備持續上漲的動力，預計後續將呈現緩慢回落的趨勢。
（2）核心服務（0.5%，前值0.6%）：環比漲幅小幅收窄。除房租和醫療服務環比漲幅收窄外，其他主要分項，如交通運輸服務、娛樂服務、教育通信服務和其他個人服務等分項，環比漲幅均有所擴大，顯示在勞動力市場緊張的背景下，與工資密切相關的核心服務價格仍然有較大的通脹壓力。
（3）核心商品（0.1%，前值-0.1%）：環比由負轉正，暫停了連續三個月的環比通縮進程。其中二手車價格繼續下跌，但跌幅有所收窄，新車價格漲幅明顯收窄，但醫療用品和服裝價格環比漲幅明顯超預期。往後看，伴隨著企業的主動去庫，核心商品仍然有一定的通縮壓力，但跌幅可能可能有所收窄。
（4）能源與食品：汽油價格環比由負轉正（4.0%，前值-12.9%），對CPI環比拉動約0.13個百分點。受外出就餐推動，食品價格環比漲幅小幅擴大（0.5%，前值0.4%）。
2. 美國通脹下行趨勢確立，但焦點在下行斜率
美國通脹下行趨勢確立，但焦點在下行斜率，若勞動力市場仍然維持較為緊張的狀況，則與工資密切相關的核心服務通脹仍將維持高位，使得通脹下行斜率緩慢，單月甚至有反覆的可能。我們在11月10日發佈的《交易通脹趨勢的反轉》中就曾指出，美國通脹下行趨勢已經確立，但在核心服務價格的支撐下，後續通脹下行斜率取決於勞動力市場和經濟的走弱速度。當前市場對於通脹的交易，已經由2022年底的交易通脹趨勢的反轉，轉變為交易通脹下行的斜率，尤其是在美國當前勞動力市場仍然較為緊張的狀態下，市場擔憂緊張的勞動力市場，使得後續工資下行斜率可能較緩，帶動與工資密切相關的核心通脹下行斜率偏緩。同時就業與通脹，又是美聯儲決定終點利率、高利率持續時間以及降息的兩大主要因素。
我們將美國核心CPI拆分為三項，分別為：核心商品（占比21%）、房租（占比34%）和剔除房租後的其他核心服務（占比24%），其中核心商品價格在企業主動去庫的背景下，預計後續仍將繼續維持低位，但跌幅可能會有所收窄；房租當前基本已經觸頂回落，從領先指標來看，後續房租將成為通脹回落的主要拉動力量之一，但回落速度可能相對較緩；剔除房租之後的其他核心服務，與勞動力市場和工資密切相關，在當前勞動力市場仍然較為緊張的背景下，預計後續下行斜率將較為緩慢，成為通脹降至聯儲目標值的主要障礙。
核心商品（占比21%）在企業主動去庫的背景下，預計後續仍將繼續維持低位，但跌幅可能會有所收窄。從供給端來看，全球供應鏈壓力在2022年上半年已經出現快速緩解，後續供應鏈問題不應該成為核心商品價格走勢的主要因素。從庫存角度來看，當前美國總庫銷比已經基本恢復到疫情前水平，並且四季度出現了被動補庫，從美國批發商各類產品庫銷比的歷史分位數來看，大多數產品的庫銷比已經達到或接近歷史高位，預計2023年美國將出現較為明顯的主動去庫行為，對應的核心商品價格面臨一定下跌壓力。
房租當前基本已經觸頂回落，從領先指標來看，後續房租將成為通脹回落的主要拉動力量之一，但回落速度可能相對較緩。從領先指標來看，美國房價同比領先房租同比約18個月，而美國房價在2022年中附近就已經開始下跌，房價同比已經出現明顯回落。ApartmentList、Zillow等市場化指標已經出現回落，但由於美國勞工統計局的統計滯後原因，使得新房租約反應在CPI中較為滯後。但從這些領先指標來看，後續美國房租將出現趨勢性回落，成為後續通脹回落的主要拉動力量，但回落的速度可能相對較為緩慢。
剔除房租之後的其他核心服務，與勞動力市場和工資密切相關，尤其是在疫後勞動力缺口較大的情況下，相關性更加明顯，疫後美國時薪增速領先核心服務（剔除房租）約12個月。當前雖然美國時薪增速已經開始下降，但在當前勞動力市場仍然較為緊張的背景下，時薪後續的下行斜率，甚至能否繼續下行，都可能使得後續通脹下行斜率將較為緩慢，成為通脹降至聯儲目標值的主要障礙。
3. CPI權重調整，對美國CPI影響有多大
2月10日，美國勞工統計局對CPI分項權重進行了調整，主要是下調了二手車、油價等在CPI中的權重，同時上調房租等在CPI中的權重。雖然從整體上來看，CPI權重調整對CPI的影響相對較小，不影響下行趨勢，但可能還是會在一定程度影響CPI的下行斜率，具體來看，主要有兩點影響：
（1）2022年四季度的CPI下行速度進一步放緩。CPI權重調整後，2022年四季度通脹回落速度放緩，CPI環比和核心CPI環比在2022年四季度均被小幅上調，主要原因就是下調了二手車等在四季度明顯下跌的分項權重，但上調了房租等在四季度上漲的分項權重。
（2）展望後續，權重的調整近期將進一步放緩CPI下行速度，但二三季度可能會加快CPI下行速度。近期由於包括二手車在內的核心商品總體仍處於通縮狀態，而房租仍然處於較高水平，因此權重的調整，將使得近期CPI下行斜率進一步放緩。但由於後續房租將出現明顯下降，可能在下半年更加明顯，因此，權重調整可能會在一定程度上增加二三季度的CPI的下行速度。
4. 風險提示
海外經濟走弱幅度超預期；聯儲鷹派超預期。
