文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜
主要觀點
本期海外雙周報關註歐日韓通脹。通過拆解通脹分項，本文試圖釐清兩個問題：1、當下驅動歐日韓通脹高企的主要因素分別是什麼？2、近期這些驅動因素發生了什麼變化？
為了方便對歐日韓通脹作對比，根據漲價主導因素的區別，將CPI拆分成4大部分：（1）非核心商品，即食品和能源，價格主要受外部供給因素影響。需要註意的是，本文所指“核心通脹”採用歐美概念，即剔除食品和能源價格的通脹。
（2）核心商品，包括耐用品和非耐用品兩大類，價格主要反映內需和成本，也受疫情期間供應鏈瓶頸的影響。
（3）非房租服務，指除房租外的服務通脹部分，漲價的核心驅動力(行情838275,診股)是工資，受就業市場緊張程度影響。
（4）房租，同時受房價和就業市場影響。
結論：綜合來看，1）歐元區通脹壓力較大，當下各分項價格普漲，而且除了食品和能源價格有所回落外，核心商品繼續上漲，核心服務顯現韌性，這也意味著歐央行“任重道遠”，政策可能仍需進一步收緊，目前隔夜指數掉期顯示市場預期加息終點可能到6月的3.5%（當下基準利率為2.5%）。
2）韓國通脹壓力持續緩慢緩解，尤其是核心通脹方面，核心商品通脹於去年7月見頂，核心服務通脹已經連續3個月回落，這可能意味著韓國通脹已經步入了可持續下降的道路，只不過回落速度還比較慢。這可能帶來韓國加息周期已到尾聲，2月23日韓國央行決定維持利率不變，這是其一年來首次暫停加息。
3）日本通脹能否持續上漲還要看工資增速，目前距實現2%通脹目標仍有較大差距。當下日本4.3%的高通脹依然主要依賴於外部輸入的食品和能源通脹壓力，內需推動的核心通脹水平還比較低，雖然近期服務通脹出現加速上漲，但往後要實現2%的通脹目標還需要這種漲價可持續，也就意味著工資必須增長。這種情況下，日央行短期不會調整超寬鬆政策，植田和男在2月24日的行長提名聽證會上也表示“日本目前的潛在通脹還遠未達到2%的通脹目標，目前繼續實行寬鬆政策是可取的”。
1、當下驅動歐日韓通脹高企的主要因素分別是什麼？
1）歐元區面臨價格普漲壓力。1月歐元區非核心通脹、核心通脹同比拉動接近，分別為4.6%、3.9%，遠高於2%的中期通脹目標，歐央行“任重道遠”。
2）日本主要是非核心通脹上漲。1月日本非核心通脹遠同比拉動遠高於核心通脹，分別為3%、1.4%。食品和能源是通脹主要驅動，核心通脹拉動僅在1%左右，反映當下日本的通脹仍然是受進口輸入影響大，靠內需支撐的漲價可能還不足以推動通脹可持續地達到2%的目標，這也契合了植田和男去年7月文章中提及的“日本實現可持續2%通脹的道路仍然漫長”的判斷。
3）韓國主要面臨的是核心通脹壓力。1月韓國核心通脹同比拉動仍然遠高於非核心通脹，分別為4.2%、1%，核心通脹中核心商品和非房租服務“並駕齊驅”，1月對CPI同比拉動分別為2.1%、1.9%。
2、近期歐日韓通脹的主要驅動因素發生了什麼變化？
1）歐元區通脹下行高度依賴於非核心通脹的緩解，核心商品仍在漲價，服務通脹仍有韌性，顯示通脹回落前景仍有較大的不確定性，若外部供給衝擊，尤其是能源危機“卷土重來”，通脹再度飆升的風險較高。
2）日本通脹上行依靠非核心與核心通脹同時上漲，尤其是近期核心服務漲價加速，邊際貢獻最大。這透露了兩方面信息，一方面，如前所述，日本通脹主要來自外部輸入，內需推動的通脹動力還不充足；另一方面，服務價格上漲可能透露出日本通脹形勢邊際改善的信號，背後主要是工資增速的提升，但是否可持續仍待觀察，帶來日央行政策調整的不確定性。
3）韓國：從大趨勢上看，2022年7月韓國通脹業已見頂，其回落主要受食品和能源價格下降驅動，2022.07-2023.01，韓國CPI同比由6.3%降至5.2%，對應食品和能源同比拉動率由2%降至1%。從近期邊際變化看，通脹反彈主要是由於商品通脹的反彈，而服務通脹自去年11月已經成為推動通脹下行的力量，這可能反映了韓國疫情後就業缺口修複較快，就業市場更快向疫前正常狀態靠攏，失業率從歷史低位緩慢上行，2022年11月工資同比增速4.6%也和疫情前平均3.7%接近，帶來主要受工資推動的服務通脹壓力得到相對較好的緩解。
關於歐日韓核心通脹的進一步拆解詳見正文。
風險提示：各經濟體通脹分項分類有差異，貨幣政策超預期
報告目錄
報告正文
一、歐日韓通脹動力有何不同？
本期海外雙周報關註歐日韓通脹。觀察歐日通脹主要是為了研判它們的貨幣政策方向；觀察韓國通脹則是因為其通脹有特殊性，核心通脹高企，食品和能源通脹相對而言並不明顯。
從整體通脹看，當下歐日韓通脹均仍處於歷史高位，最新CPI同比分別錄得8.5%、4%、5.2%，不過歐韓通脹均已於2022下半年見頂，而日本通脹仍在上行。因此，本文試圖釐清兩個問題：1、當下驅動歐日韓通脹高企的主要因素分別是什麼？2、近期這些驅動因素發生了什麼變化？
為了方便對歐日韓通脹作對比，根據漲價主導因素的區別，將CPI拆分成4大部分：
（1）非核心商品，即食品和能源，價格主要受外部供給因素影響。 需要註意的是，本文所指“核心通脹”採用歐美概念，即剔除食品和能源價格的通脹。
（2）核心商品，包括耐用品和非耐用品兩大類，價格主要反映內需和成本（受企業定價能力影響），也包括疫情期間供應鏈瓶頸的影響。
（3）非房租服務，指除房租外的服務通脹部分，漲價的核心驅動力是工資，受就業市場緊張程度影響。
（4）房租，價格同時受房價和就業市場的影響。房價對房租的影響可以看作是供給和成本。就業市場對房價的影響則可以理解為需求，一方面，疫情後就業市場修複，居民重返工作崗位，帶來人口從郊區迴流城市，租房需求上升；另一方面，企業招工需求火爆，工人向企業周邊集聚，本身也會帶來企業周邊租房需求提升。
對比歐日韓通脹分項權重。首先，在權重調整依據上，歐日韓均是依據家庭消費支出調查結果確 認消費籃子各分項權重。其次，在調整頻率上，歐元區1年調整一次；日本5年調整一次，最近一次調整是2021年8月；韓國自2013年起每2-3年調整一次，最近一次調 整在2021年12月。
按分項權重降序排列，歐日韓基本情況如下：歐元區非房租服務（權重38%）＞非核心商品（30%）＞核心商品（26%）＞房租（6%）；日本非核心商品（34%）＞非房租服務（31%）＞房租（18%）＞核心商品（17%）；韓國非房租服務（43%）＞核心商品（28%）＞非核心商品（19%）＞房租（10%）。
比較來看有兩個特點：第一，歐元區和韓國分項權重序列情況類似，區別在於歐元區非核心商品權重高於核心商品，顯示歐元區家庭在食品和能源上的消費更高，韓國反之。第二，日本分項權重序列情況與歐韓差異較大，主要體現在兩個方面，一是日本非房租服務權重相較歐韓偏低，顯示日本居民服務消費相對較少；二是 日本房租權重偏高，這主要是由於日本CPI房租分項中除了有實際房租外還包括估算租金，而歐韓不包括。 所謂估算租金，是指對自有住房租金的估計，類似美國房租CPI中的業主等價租金。
通過拆解通脹，對比歐日韓高通脹主要分項的同比拉動率，回答 兩個問題：
（一）歐日韓高通脹驅動因素是什麼？
歐元區價格普漲。1月歐元區非核心通脹、核心通脹同比拉動接近，分別為4.6%、3.9%，反映價格普漲壓力，且遠高於2%的中期通脹目標，歐央行“任重道遠”。
日本主要是非核心通脹上漲。1月，日本非核心通脹遠同比拉動遠高於核心通脹，分別為3%、1.4%。食品和能源依然是通脹主要驅動，說明當下日本的通脹受進口輸入影響大，靠內需支撐的漲價可能還不足以推動通脹可持續地達到2%的目標，這也契合了植田和男（提名日央行行長）去年7月文章中提及的“日本實現可持續2%通脹的道路仍然漫長”的判斷。
韓國則主要面臨核心通脹壓力。1月韓國核心通脹同比拉動仍然遠高於非核心通脹，分別為4.2%、1%，核心通脹中核心商品和非房租服務“並駕齊驅”，1月對CPI同比拉動分別為2.1%、1.9%。
（二）近期高通脹驅動因素有何變化？
1、“三分”整體通脹
從動態視角看，歐韓通脹均已於2022下半年見頂，而日本通脹仍在上行，那麼具體而言通脹的三大分項——核心商品、非核心商品、服務（歐日韓房租通脹均不明顯，為了簡便將其與非房租服務分項合併）有什麼變化？
歐元區通脹下行高度依賴於非核心通脹的緩解，核心商品仍在漲價，服務通脹仍有韌性，顯示 通脹回落前景仍有較大的不確定性，若外部供給衝擊，尤其是能源危機“卷土重來”，通脹再度飆升的風險較高。2022.11-2023.01，歐元區HICP同比分別為10.1%、9.2%、8.5%，對應非核心通脹同比拉動分別為6.7%、5.7%、4.6%。
日本通脹上行則依靠非核心與核心通脹同時上漲，尤其是近期核心服務漲價加速，邊際貢獻最大。2022.11-2023.01，日本CPI同比加速上漲，分別為3.8%、4%、4.4%，期間非核心通脹對CPI同比拉動率分別為2.8%、2.9%、3%，服務通脹同比拉動率則分別為0.3%、0.4%、0.6% 。這透露了兩方面信息，一方面，如前所述，日本通脹主要來自外部輸入，內需推動的通脹動力還不充足；另一方面，服務價格加速上漲可能透露出日本通脹形勢邊際改善的信號，背後主要是工資增速的提升（圖表9），但是否可持續仍待觀察，帶來日央行政策調整的不確定性。
韓國通脹大趨勢已在回落，但近期出現反彈，驅動因素不一。從大趨勢上看，2022年7月韓國通脹業已見頂，其回落主要受食品和能源價格下降驅動，2022.07-2023.01，韓國CPI同比由6.3%降至5.2%，對應食品和能源同比拉動率由2%降至1%。從近期邊際變化看，通脹反彈主要是由於商品通脹的反彈，而服務通脹自去年11月已經成為推動通脹下行的力量，1月韓國CPI同比5.2%，上月為5%，上上月為5%，期間服務通脹不升反降，對CPI同比拉動分別為2.05%、2.1%、2.2%。這可能反映了韓國疫情後就業缺口修複較快（圖表8），就業市場更快向疫前正常狀態靠攏，失業率從歷史低位緩慢上行（圖表10），2022年11月工資同比增速4.6%也和疫情平均3.7%接近（圖表9），帶來主要受工資推動的服務通脹壓力得到相對較好的緩解。相比之下，歐元區截至去年Q3工資同比增速5.2%仍遠高於疫情前1.9%的平均水平，因此服務漲價壓力仍不低。
2、細拆核心通脹
剔除食品和能源的核心通脹受經濟體內部供需情況影響更大，同時對通脹的長期趨勢性走勢影響更大，因此我們將核心商品和核心服務通脹進一步拆解，更細緻地觀察歐日韓核心通脹的驅動變化情況。
對於核心商品通脹，分解成兩大類：耐用品和非耐用品通脹，耐用品中汽車單列，因為其價格走勢受疫情期間芯片短缺的供應瓶頸影響極大。對於核心服務通脹，重點關註受疫情形勢和管控措施影響較大、比較有代表性的高接觸性服務業，包括餐飲住宿、休閑娛樂、醫療保健、個人護理。
綜合歐日韓三個經濟體核心通脹拆解情況，可以發現：第一，核心商品通脹方面，首先，綜合三個經濟體情況看，隨著供應鏈瓶頸的緩解，歐日韓汽車價格均有見頂回落態勢。其次，具體看各經濟體情況：1）歐元區各類核心商品價格普漲，帶來核心商品通脹下降難度較高。
2）日本耐用品價 格似乎已於去年12月見頂，半耐用品雖然繼續上行，但考慮到供應鏈瓶頸的緩解以及進口價格指數的回落帶來成本的下降，半耐用品通脹可能也將迎來頂部，因此核心商品通脹對整體通脹的支撐或將減弱，通脹持續性的關鍵仍在服務價格。
3）韓國核心商品通脹主要源自耐用品以外的商品漲價，基本已於去年7月見頂，雖然1月有所反彈，但韓國財政部聲明稱，這是受到了電費上漲以及年度價格定期大幅上漲的臨時影響，考慮到後續能源價格將有所下降，進口價格指數亦有所回落，有望帶來生產成本下降，核心商品通脹料延續前期下行趨勢。
第二，核心服務通脹背後的關鍵則始終在於就業市場。通過拆解核心服務通脹可以發現，導致歐韓服務通脹走勢有較大差異的源頭主要在於餐飲住宿業通脹形勢不同—— 歐元區餐飲住宿價格韌性導致核心服務通脹下行慢，而韓國核心服務通脹在餐飲住宿價格回落的帶動下持續下降，而這背後又主要是因為韓國的勞動力供給恢復較好 。韓國餐飲住宿業就業人數已經基本恢復至疫情水平，而歐元區主要國家（尤其是德國）餐飲住宿業勞工不足還比較明顯，與疫情前水平有較大差距。德國住宿餐飲業就業人數的水平分別僅為疫情前（2019.12）的90%，韓國則達到了99%。
不過，雖然日本也存在就業缺口 （圖表17）， 但由於工資上漲不夠快 （圖表9）， 導致其核心服務通脹上漲還不夠明顯 ,1月對CPI同比拉動為0.3%，僅比疫情前2019年平均0.1%高了0.2個百分點。事實上這也印證了植田和男在2月24日行長提名聽證會上所說的“如果不能實現工資增長，則不能維持2%的通脹率”。
二、海外高頻數據跟蹤
（一）過去兩周重要數據回顧
美國：1）消費、地產數據好於預期。美國零售銷售數據強勁，反映居民消費好於預期。美國1月季調後零售銷售環比3%，預期2%，前值-1.1%。美國地產數據出現反彈，房價、新屋銷售均好於預期。美國2月NAHB房價指數47，預期37，前值35；美國1月新屋銷售67萬戶，預期62萬戶，前值63萬戶。2）美聯儲關註的通脹指標核心PCE物價指數同比上行大超市場預期。美國1月核心PCE物價指數同比4.7%，預期4.3%，前值4.6%。
歐元區：服務業延續強勁反彈趨勢。歐元區2月服務業PMI錄得53，預期51，前值50.8。
日本：通脹繼續上行，符合預期。日本1月CPI同比4.3%，預期4.3%，前值4%。
（二）周度經濟活動指數
美國：截至2月18日當周，美國WEI指數升至1.16，上周為0.9，顯示美國經濟活動邊際走強。
德國：截至2月19日當周，德國WAI指數升至0.06，上周為0.01，顯示德國經濟活動邊際趨好。
（三）需求
1、消費
消費方面，美國零售走高，截至2月18日當周，美國紅皮書商業零售銷售同比升至5.3%；全球餐飲消費近期有波動，過去一周全球Opentable餐廳訂餐數據先升後降，2月24日降至19%，與7天前基本持平。
2、出行
出行方面，過去兩周全球航班數量先升後降，高於歷史同期。截至2月25日的7天內，全球航班數量累計為130.4萬架次，高於歷史同期，截至2月18日的7天內為135.6萬架次。期間歐美主要國家中除德國外執行航班數量均有所升高，其中美國截至2月25日的7天內累計執行航班數量4.9萬架次，一周前為4.8萬架次。
3、地產
美國抵押貸款利率繼續升高，抵押貸款申請有所下滑。截至2月23日，美國30年期抵押貸款利率升至6.5%，2月16日為6.3%。截至2月17日，美國MBA市場綜合指數（反映抵押貸款申請情況）降至199.8,2月10日為230.4。
（四）就業
美國初請失業金人數微幅下降，且低於預期。2月18日當周，美國初請失業金人數19.2萬人，略低於彭博一致預期20萬人，2月11日為19.5萬人。
日本、德國“失業”“裁員”主題搜索熱度升高，或反映就業市場失業風險邊際升高。截至2月19日當周，日本、德國“失業”“裁員”主題搜索熱度分別為62、35.5，一周前分別為60、28.5。
（五）物價
（六）金融
1、金融狀況
過去兩周，美國金融條件繼續收緊，歐元區、日本基本無變化。2月23日，美國、歐元區、日本金融條件指數分別為100、101.2、97.6，兩周前分別為99.7、101.2、97.6。
2、流動性
過去兩周，反映金融機構市場拆借流動性的FRA-OIS利差收窄，反映信用債市場流動性風險的高收益企業債利差微幅走闊，離岸美元流動性邊際好轉。2月24日，FRA-OIS利差收窄至4.5bp，兩周前為9.9bp，顯示金融機構市場拆借流動性邊際好轉；彭博企業高收益債平均OAS、彭博企業投資級債平均OAS分別為4.2%、1.4%，兩周前分別為4.1%、1.3%，反映信用債市場流動性邊際惡化；反映離岸美元流動性的歐元兌美元掉期點升至-7.9，兩周前為-9.3，顯示離岸美元流動性邊際好轉。
3、國債利差
過去兩周，歐洲中心-外圍國家利差有所收窄，反映歐洲尾部國家風險邊際降低。2月23日，10年期德意利差降至-185bp，兩周前接近-190bp。不過10年期德國-希腊國債利差有所走闊，可能反映希腊風險有所升高。
過去兩周，10年期美日利差走闊、美歐利差基本不變。2月22日，10年期美日國債利差走闊至340bp，兩周前為312bp；10年期美歐國債利差維持在130bp左右。
（七）未來兩周重要數據及事件
具體內容詳見華創證券研究所2月26日發佈的報告《【華創宏觀】歐日韓高通脹的動力是什麼？——新版海外雙周報第1期》。
